Crises cambiais, crise por crise

00 Antes de começar: o que é uma crise cambial

Uma crise cambial é o abandono forçado de um regime de câmbio, geralmente fixo ou com bandas, depois de uma fuga de capitais que o banco central não consegue mais conter. O sintoma visível é uma desvalorização grande e rápida. O que as teorias disputam é a causa.

A literatura organiza essas teorias em gerações. A classificação é didática, não cronológica rígida: cada geração enfatiza um mecanismo diferente, e crises reais costumam misturar mais de um.

1.1 A história em uma frase

O governo tem déficit e o financia com o banco central. Esse crédito novo aumentaria a quantidade de moeda, mas, com o câmbio fixo, as pessoas trocam o excesso de moeda por dólar no banco central. As reservas vão caindo mês a mês. Antes de acabarem, os especuladores levam o que resta de uma só vez, e o câmbio passa a flutuar.

1.2 As hipóteses do modelo

A demanda por moeda na forma M = β·S − α·Ṡ é a versão linear de Flood e Garber (1984). Ela sai de juntar as três linhas anteriores. O simulador usa exatamente estas equações, com β = 50 e S̄ = 2.

1.3 A engrenagem: o balanço do banco central

O ativo do banco central tem duas peças: o crédito doméstico (D), por exemplo títulos do Tesouro comprados para financiar o déficit, e as reservas internacionais (R). O passivo é a base monetária (M).

Por que a base fica constante? Com o câmbio fixo, o nível de preços está fixo e o juro é igual ao externo, então a demanda por moeda é um número parado: M̄ = β·S̄. Se o banco central emitir mais do que isso, as pessoas trocam o excesso por dólar no próprio banco central, que vende reservas. Resultado: cada real de crédito novo sai como um real de reservas.

1.4 O câmbio sombra

A peça que resolve o modelo é uma pergunta hipotética: se as reservas acabassem agora e o câmbio passasse a flutuar, qual seria o câmbio? Esse é o câmbio sombra, S̃.

Depois do colapso, a base é só crédito doméstico, M = D(t), que continua crescendo μ por mês. O câmbio flutuante que equilibra o mercado monetário é:

No começo, o câmbio sombra está abaixo da paridade: com muitas reservas, se a moeda flutuasse hoje, ela até se valorizaria. Mas ele sobe todo mês. Em algum momento cruza a paridade.

1.5 A data do ataque

1. Antes de S̃ alcançar S̄, atacar dá prejuízo: quem compra dólar a 2,00 veria o dólar valer menos se a moeda flutuasse.
2. Depois de S̃ passar de S̄, haveria um lucro certo em comprar dólar a 2,00. Ninguém deixa esse lucro para depois.
3. Então o ataque acontece exatamente quando S̃(T) = S̄.

Resolvendo D(T)/β + αμ/β² = S̄ com D(T) = D₀ + μT e β·S̄ = D₀ + R₀:

O primeiro termo, T* = R₀/μ, é quando as reservas acabariam aos poucos. O segundo, α/β, é a antecipação. Ela existe porque, no dia do colapso, o juro salta e a demanda por moeda despenca de uma vez: o público devolve moeda e leva as reservas restantes, que valem exatamente:

1.6 Por que antes? O argumento de arbitragem

Suponha que todos combinassem esperar as reservas acabarem no mês 10. Nesse dia, o câmbio saltaria de 2,00 para o câmbio sombra daquele mês, 2,16. Como todos sabem disso, comprar dólar um instante antes renderia 8% sem risco nenhum.

Alguém então compra um pouco antes. Outro, antes ainda. A corrida só para quando não sobra salto a ganhar: no ponto em que o câmbio sombra encontra a paridade. É por isso que, no modelo, o câmbio não dá degrau no colapso. O degrau aparece nas reservas.

1.7 O dia do ataque e o dia seguinte

1.8 O que a política econômica pode fazer

1.9 Origem e casos

O argumento vem de Salant e Henderson (1978), que estudaram tentativas oficiais de fixar o preço do ouro. Krugman (1979) trouxe a ideia para o câmbio, e Flood e Garber (1984) deram a versão linear usada aqui.

Episódios frequentemente associados à 1ª geração são o México em 1976 e 1982 e a Argentina em 1981: déficits financiados pelo banco central, câmbio fixo ou pré-anunciado e perda contínua de reservas.

1.10 Vocabulário do capítulo

1.11 Pegadinhas de prova

1. "O ataque ocorre quando as reservas se esgotam." Errado: ocorre antes, com reservas ainda positivas (αμ/β).
2. "O câmbio salta no momento do colapso." Errado no modelo com previsão perfeita: o salto seria arbitrado. O que cai de uma vez são as reservas.
3. "A expansão do crédito aumenta a base monetária sob câmbio fixo." Errado: muda a composição do ativo, não o total.
4. "Mais reservas resolvem a crise." Errado: adiam. Só o fim da expansão do crédito resolve.
5. "A crise pode atingir país com fundamentos sólidos." Errado para a 1ª geração; é a marca da 2ª.
6. "O câmbio fixo impede o uso dos juros na defesa da paridade." Errado em geral: subir juros é a defesa clássica. O modelo de Krugman apenas supõe que o governo não a usa.

2.1 A história em uma frase

O mercado desconfia da paridade e passa a exigir juros maiores para ficar com a moeda nacional. Juros maiores aumentam o desemprego. Se o custo passa do que o governo tolera, ele desvaloriza, e a desconfiança se confirma. Se o mercado tivesse confiado, a mesma economia teria mantido a paridade.

2.2 O que muda em relação à 1ª geração

2.3 O dilema do governo

O governo defende a paridade enquanto o custo não passa do que ele tolera. Essa possibilidade de desistir é a cláusula de escape. No simulador, o custo é medido pelo desemprego que a defesa exige, e o que o governo tolera é um limite, U máx.

2.4 A engrenagem: expectativa, juros e desemprego

Com capital livre, vale a paridade descoberta de juros. Para alguém ficar com a moeda nacional esperando uma desvalorização ε, o juro doméstico precisa compensar a perda:

Juros mais altos elevam o desemprego. Na versão linear do simulador:

U₀ é o desemprego quando o mercado confia: são os fundamentos. b mede quanto os juros pesam sobre o emprego. O governo mantém a paridade se U ≤ U máx.

2.5 As três zonas

Compare o custo de defender, com e sem pânico, com o limite do governo. Surgem três faixas de fundamentos:

2.6 Equilíbrios múltiplos no diagrama de 45°

Um equilíbrio exige que a expectativa se confirme: o que o mercado espera tem de ser o que o governo faz. O segundo gráfico do simulador mostra essa condição.

1. No eixo horizontal, a desvalorização que o mercado espera. No vertical, a que o governo faz.
2. A diagonal de 45° reúne os pontos em que expectativa e realidade coincidem.
3. A decisão do governo é um degrau: nenhuma desvalorização enquanto a aposta não passa de um limite, e desvalorização de ε depois dele.
4. Cada cruzamento do degrau com a diagonal é um equilíbrio: em 0 (confiança) e em ε (crise).

Na zona segura, o degrau só sobe depois de ε: o ponto de crise fica fora do degrau e sobra apenas a confiança. Na zona de crise inevitável, o degrau já começa em ε: sobra apenas a crise.

2.7 O que muda o humor do mercado

Na zona vulnerável, o modelo não diz quando o mercado passa da confiança ao pânico. Basta que muitos mudem de expectativa ao mesmo tempo. Podem servir de gatilho:

• Notícias sem relação com os fundamentos, as chamadas manchas solares (sunspots) da literatura.
• Grandes investidores, cuja aposta é seguida pelos demais.
• Contágio: uma crise num país leva o mercado a reavaliar outros parecidos.

2.8 O que a política econômica pode fazer

2.9 O caso clássico: o Sistema Monetário Europeu, 1992–1993

No Mecanismo de Taxas de Câmbio (MTC), as moedas europeias oscilavam em bandas em torno de paridades centrais, com o marco alemão como âncora. O Reino Unido entrou em outubro de 1990.

1. A reunificação alemã trouxe forte gasto público, e o Bundesbank subiu os juros para conter a inflação.
2. Para manter as paridades, os outros membros precisavam acompanhar os juros alemães, em plena desaceleração.
3. Em 16 de setembro de 1992, a Quarta-feira Negra, o Reino Unido subiu os juros de 10% para 12%, anunciou 15% e, à noite, deixou o mecanismo. A lira italiana saiu em seguida.
4. Em agosto de 1993, depois de novos ataques, inclusive ao franco francês, as bandas foram ampliadas para ±15%.

O episódio é associado à 2ª geração porque o Reino Unido não financiava déficits com emissão, como na história de Krugman. O problema era o custo de manter juros altos com desemprego elevado, agravado por hipotecas a juros flutuantes. Depois da saída, os juros caíram e a economia se recuperou.

Casos mistos. A desvalorização do real em janeiro de 1999 costuma ser discutida como mistura das duas gerações: desequilíbrio fiscal, próprio da 1ª, e custo crescente de manter juros altíssimos depois das crises asiática e russa, próprio da 2ª.

2.10 Críticas e desdobramentos

Krugman (1996) questionou se as crises eram de fato autorrealizáveis: em muitos casos, os fundamentos já vinham piorando, e o humor do mercado só antecipou o inevitável. O cenário Fundamentos em deterioração mostra essa leitura.

Morris e Shin (1998) mostraram que, quando cada agente tem informação ligeiramente imperfeita sobre os fundamentos, os equilíbrios múltiplos desaparecem e sobra um limiar único: fundamentos piores que ele levam à crise, melhores não. É a abordagem dos jogos globais.

O recado de Obstfeld permanece: expectativas e credibilidade entram no cálculo do governo e podem decidir o desfecho quando os fundamentos são intermediários.

2.11 Vocabulário do capítulo

2.12 Pegadinhas de prova

1. "Na 2ª geração, qualquer país pode sofrer uma crise autorrealizável." Errado: só na zona vulnerável. Com fundamentos fortes, o ataque fracassaria.
2. "Por ser autorrealizável, a crise independe dos fundamentos." Errado: os fundamentos definem a zona.
3. "A data do ataque é previsível, como em Krugman." Errado: é indeterminada na zona vulnerável.
4. "Com reservas suficientes, a paridade está garantida." Errado: o governo pode desistir tendo reservas, pelo custo dos juros.
5. "O governo segue uma regra fixa, sem reagir ao mercado." Errado: essa é a 1ª geração. Na 2ª, ele compara custos e benefícios.
6. "A crise do SME em 1992 é exemplo típico de 1ª geração." Errado: é o caso associado à 2ª.