Crises cambiais, crise por crise

00 Antes de começar: o que é uma crise cambial

Uma crise cambial é o abandono forçado de um regime de câmbio, geralmente fixo ou com bandas, depois de uma fuga de capitais que o banco central não consegue mais conter. O sintoma visível é uma desvalorização grande e rápida. O que as teorias disputam é a causa.

A literatura organiza essas teorias em gerações. A classificação é didática, não cronológica rígida: cada geração enfatiza um mecanismo diferente, e crises reais costumam misturar mais de um.

1.1 A história em uma frase

O governo tem déficit e o financia com o banco central. Esse crédito novo aumentaria a quantidade de moeda, mas, com o câmbio fixo, as pessoas trocam o excesso de moeda por dólar no banco central. As reservas vão caindo mês a mês. Antes de acabarem, os especuladores levam o que resta de uma só vez, e o câmbio passa a flutuar.

1.2 As hipóteses do modelo

A demanda por moeda na forma M = β·S − α·Ṡ é a versão linear de Flood e Garber (1984). Ela sai de juntar as três linhas anteriores. O simulador usa exatamente estas equações, com β = 50 e S̄ = 2.

1.3 A engrenagem: o balanço do banco central

O ativo do banco central tem duas peças: o crédito doméstico (D), por exemplo títulos do Tesouro comprados para financiar o déficit, e as reservas internacionais (R). O passivo é a base monetária (M).

Por que a base fica constante? Com o câmbio fixo, o nível de preços está fixo e o juro é igual ao externo, então a demanda por moeda é um número parado: M̄ = β·S̄. Se o banco central emitir mais do que isso, as pessoas trocam o excesso por dólar no próprio banco central, que vende reservas. Resultado: cada real de crédito novo sai como um real de reservas.

1.4 O câmbio sombra

A peça que resolve o modelo é uma pergunta hipotética: se as reservas acabassem agora e o câmbio passasse a flutuar, qual seria o câmbio? Esse é o câmbio sombra, S̃.

Depois do colapso, a base é só crédito doméstico, M = D(t), que continua crescendo μ por mês. O câmbio flutuante que equilibra o mercado monetário é:

No começo, o câmbio sombra está abaixo da paridade: com muitas reservas, se a moeda flutuasse hoje, ela até se valorizaria. Mas ele sobe todo mês. Em algum momento cruza a paridade.

1.5 A data do ataque

1. Antes de S̃ alcançar S̄, atacar dá prejuízo: quem compra dólar a 2,00 veria o dólar valer menos se a moeda flutuasse.
2. Depois de S̃ passar de S̄, haveria um lucro certo em comprar dólar a 2,00. Ninguém deixa esse lucro para depois.
3. Então o ataque acontece exatamente quando S̃(T) = S̄.

Resolvendo D(T)/β + αμ/β² = S̄ com D(T) = D₀ + μT e β·S̄ = D₀ + R₀:

O primeiro termo, T* = R₀/μ, é quando as reservas acabariam aos poucos. O segundo, α/β, é a antecipação. Ela existe porque, no dia do colapso, o juro salta e a demanda por moeda despenca de uma vez: o público devolve moeda e leva as reservas restantes, que valem exatamente:

1.6 Por que antes? O argumento de arbitragem

Suponha que todos combinassem esperar as reservas acabarem no mês 10. Nesse dia, o câmbio saltaria de 2,00 para o câmbio sombra daquele mês, 2,16. Como todos sabem disso, comprar dólar um instante antes renderia 8% sem risco nenhum.

Alguém então compra um pouco antes. Outro, antes ainda. A corrida só para quando não sobra salto a ganhar: no ponto em que o câmbio sombra encontra a paridade. É por isso que, no modelo, o câmbio não dá degrau no colapso. O degrau aparece nas reservas.

1.7 O dia do ataque e o dia seguinte

1.8 O que a política econômica pode fazer

1.9 Origem e casos

O argumento vem de Salant e Henderson (1978), que estudaram tentativas oficiais de fixar o preço do ouro. Krugman (1979) trouxe a ideia para o câmbio, e Flood e Garber (1984) deram a versão linear usada aqui.

Episódios frequentemente associados à 1ª geração são o México em 1976 e 1982 e a Argentina em 1981: déficits financiados pelo banco central, câmbio fixo ou pré-anunciado e perda contínua de reservas.

1.10 Vocabulário do capítulo

1.11 Pegadinhas de prova

1. "O ataque ocorre quando as reservas se esgotam." Errado: ocorre antes, com reservas ainda positivas (αμ/β).
2. "O câmbio salta no momento do colapso." Errado no modelo com previsão perfeita: o salto seria arbitrado. O que cai de uma vez são as reservas.
3. "A expansão do crédito aumenta a base monetária sob câmbio fixo." Errado: muda a composição do ativo, não o total.
4. "Mais reservas resolvem a crise." Errado: adiam. Só o fim da expansão do crédito resolve.
5. "A crise pode atingir país com fundamentos sólidos." Errado para a 1ª geração; é a marca da 2ª.
6. "O câmbio fixo impede o uso dos juros na defesa da paridade." Errado em geral: subir juros é a defesa clássica. O modelo de Krugman apenas supõe que o governo não a usa.